原创 | 韩忠伟 支昱：银行系债转股公司：逻辑与使命

　　2018年6月29日，银保监会发布《金融资产投资公司管理办法（试行）》（银保监会4号令），标志着专门从事债转股业务的银行系子公司政策正式落地。与传统四大资产管理公司等市场主体相比，商业银行发起设立的金融资产投资公司，是一类新型债转股实施机构，肩负着新的历史使命。

　　市场化、法治化银行债转股是银行业贯彻落实党中央、国务院关于推进供给侧结构性改革决策部署、落实“三去一降一补”五大任务的重要举措。《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（国发〔2016〕54号）及其附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》要求，银行应当通过实施机构开展市场化债转股，银行系债转股公司应运而生。从债转股业务发展实践来看，成立银行系债转股公司也有其内在要求。

　　商业银行天然具有发现高负债优质企业的优势。与上一次债转股单纯为商业银行剥离不良资产不同，本次市场化债转股鼓励面向发展前景良好但遇到暂时困难的优质企业开展，包括：因行业周期性波动导致困难但仍有望逆转的企业；因高负债而财务负担过重的成长型企业，特别是战略性新兴产业领域的成长型企业；高负债居于产能过剩行业前列的关键性企业，以及关系国家安全的战略性企业。这些企业一般均为商业银行融资客户，具有长期的合作记录，商业银行在发掘该类企业债转股业务机会方面具有天然的信息优势。

　　商业银行具有对转股企业进行财务约束，参与公司治理的制衡能力。按照国发〔2016〕54号文件精神，债转股的目的之一，是希望通过实施债转股，帮助企业建立现代企业制度，完善公司治理结构，通过强化激励约束机制，提升管理水平和创新能力。因为，从传统公司治理视角看，国有企业一般存在委托-代理链条长、所有者缺位的现象，企业经营和治理缺乏监督制衡机制，而通过引入不同背景的第三方股东，可以优化国有企业股东结构，改善公司治理。由于转股对象企业多为央企或大型国有企业集团，一般的财务投资者缺乏参与转股企业公司治理的专业水平和议价能力，而商业银行具有与大型企业相对等的市场地位，在对转股企业进行财务约束、参与公司治理决策方面，具有一定的话语权和影响力。

　　商业银行可以通过债转股及后续业务协助实现产业整合升级。目前中国企业多依靠内涵式发展，兼并重组及产业整合多依靠企业自发完成。从国际产业发展趋势看，国外产业转型中，私募股权投资基金发挥了相当大的作用，但目前中国尚缺乏相应的机构。通过参与市场化债转股，银行系债转股公司有望发展成为国外私募股权投资基金类似机构。一方面，促进产能过剩行业企业兼并重组，加快“僵尸企业”退出，实现市场出清；另一方面，也可以加大对产业集中度不高、同质化竞争突出行业或产业的联合重组，加强资源整合，帮助企业发展规模经济，提高综合竞争力，通过金融资本对产业资本的整合，推动中国产业的整合升级。

　　商业银行治理结构完善，积累了较为丰富的经验，具有雄厚的资本和管理优势。经过近些年的发展，商业银行完成了股份制改造，很大一部分还成为上市公司，公司治理结构较为完善，在资产处置、企业重组和资本市场业务方面积累了丰富经验，为开展债转股提供了市场化的主体条件。同时也由于债转股是资本高消耗性业务，据测算，为达到工商企业降杠杆的目标，全国债转股业务所需要耗费的资金高达数万亿元，一般性的投资主体无力负担如此大规模的筹资压力，而商业银行资本实力雄厚，资金来源广泛，可以充分发挥吸收储蓄存款的优势。

　　银行系债转股公司与传统四大资产管理公司（AMC）分别是不同政策时期的产物，在成立背景、政策目标、运作模式、经营主业、收购债权范围等方面均有本质区别。

　　成立背景不同。当前形势下，高杠杆是金融风险的根源。

　　无论是国内纵向对比，还是国际横向比较，当前中国企业部门资产负债率水平过高，而且还在快速上升，已经成为阻碍中国经济高质量发展的重大风险隐患。为有效防范和化解宏观经济金融风险，中央决定成立银行系债转股公司，通过对优质企业进行债转股，降低企业杠杆率，防控金融风险。四大AMC的成立主要是上世纪末，国有银行股份制改造过程中，为有效剥离国有银行的不良资产，分别成立华融、信达、东方、长城四家不良资产管理公司，定向承接四大国有银行不良资产，二者背景有本质区别。

　　政策目标不同。银行系债转股公司承载的政策目的，主要是为有效落实中央供给侧结构性改革“三去一降一补”决策部署，支持有较好发展前景但遇到暂时困难的优质企业渡过难关，通过市场化债转股提升企业持续健康发展能力。市场化债转股是当前形势下中国经济稳增长、促改革、调结构、防风险的重要结合点。四大AMC的主要政策目标是通过对四大国有银行进行不良资产剥离，优化四大国有银行的资产负债表，减轻四大国有银行技术上处于破产的压力。二者承担的政策使命不同。

　　运作模式不同。运作模式是银行系债转股公司与四大AMC的本质差异。本次债转股区别于上次债转股的最大特点是，本次债转股采取市场化、法治化运作，主要发挥市场在资源配置中的决定性作用，政府不强制企业、银行及其他机构参与债转股，不搞“拉郎配”。银行系债转股公司在转股对象企业选择、转股价格定价、资金筹集、股权退出等方面均采用市场化机制，由债转股公司与企业双方按照市场化原则协商确定。而四大AMC成立时期的债转股，则是完全的政策性运作。由财政向四大AMC各出资100亿元，同时担保四大AMC获得6041亿元央行再贷款，以及向四大国有银行以及国家开发银行发行8110亿元国债，从四大国有银行承接1.4万亿元不良资产，四大AMC持有转股企业股权。无论是转股对象选择、资金来源还是转股价格的定价都是政策性运作的。

　　经营主业不同。根据银保监会4号令，银行系债转股公司的主营业务包括收购银行对企业的债权、对于未能转股的债权进行重组、转让和处置、投资企业股权、向合格投资者募集资金等，但这些业务必须以转股为目的，且主营业务收入占比原则上不应低于总业务或者总收入的50%。总之，银行系债转股公司的经营主业是围绕债转股及其配套服务，专业从事债转股业务。而四大AMC的经营主业是从商业银行收购不良资产，然后进行处置。按照现行政策规定，四大AMC也可办理市场化债转股业务，一般是集中在本部或者专门内部授权一家子公司办理。

　　收购债权范围不同。根据政策规定，银行系债转股公司收购的债权以银行对企业发放贷款形成的债权为主，收购债权资产质量类别包括正常类、关注类和不良类债权。而从实践情况看，目前银行系债转股转股债权多为正常类贷款，不良资产债权的转股受制于环节众多、情况复杂、耗时较长，在转股债权中占比较小。而四大AMC仅能收购商业银行的不良资产进行处置，当且仅当四大AMC办理市场化债转股业务时，方可收购商业银行的正常类、关注类贷款，否则就会违反监管政策规定。

　　银行系债转股公司成立的意义

　　银行系债转股公司的成立，对化解银行业不良资产意义重大，不仅丰富了不良资产处置的手段，而且有利于对不良资产进行标本兼治，从根源上化解不良资产，在帮助企业降杠杆的同时，防范银行业金融风险。

　　丰富了不良资产处置手段。商业银行传统上处置不良资产的方式较为有限，除依靠自身力量清收处置以外，仅能打包批量转让给不良资产管理公司，但由于不良资产管理公司承接力度、市场消化能力有限，商业银行不良资产处置存在一定难度。特别是近年来宏观经济处于下行期，商业银行不良资产爆发速度较快，传统的不良资产处置渠道、手段已不能适应商业银行不良资产处置的需求。实施市场化债转股以后，银行系债转股子公司通过市场化债转股的方式，收购商业银行不良资产债权转为股权，丰富了不良资产处置手段。一方面减轻了市场承接不良资产的压力，另一方面也为市场注入了增量的资金和活力。

　　增加了不良资产市场参与主体。传统不良资产处置公司以四大AMC为主，2014年7月以来，银监会首批批复了江苏、浙江、上海、安徽、广东五省市可在本省市范围内开展不良资产批量收购业务的地方不良资产管理公司，截至目前，我国每个省、直辖市都有自己成立的地方AMC。本次成立银行系债转股公司以后，不良资产市场参与主体进一步增加，特别是将来股份制商业银行也可发起设立债转股公司，市场参与主体大幅增加，必将激发不良资产处置市场的活力，引领不良资产处置交易向深度和广度发展。

　　收购银行业潜在风险贷款，减少不良资产的形成。与传统资产管理公司显著不同的是，银行系债转股公司开展市场化债转股业务，收购债权不仅仅局限于不良资产，还包括正常类贷款和关注类贷款。特别是关注类贷款，是不良资产劣变前的过渡形态，如果在一定时限内企业的经营和财务状况没有好转，关注类贷款就会进一步劣变为不良资产。银行系债转股公司通过收购关注类贷款转为股权，减少了不良资产的形成，维护了银行业资产质量的安全。

　　帮助暂时经营困难的企业渡过难关，从根源上化解不良资产。根据相关政策要求，市场化债转股鼓励面向发展前景良好但遇到暂时困难的优质企业开展，包括：因行业周期性波动导致困难但仍有望逆转的企业；因高负债而财务负担过重的成长型企业，特别是战略性新兴产业领域的成长型企业；高负债居于产能过剩行业前列的关键性企业以及关系国家安全的战略性企业。这些企业是具有成长性的，只是由于财务负担较重或其他原因，经营暂时遇到困难。通过实施市场化债转股，帮助企业渡过难关，企业造血能力恢复，银行的贷款得以保全。所以，市场化债转股可以从根源上化解不良资产，是由传统的治标转为治本，在降低企业杠杆率的同时化解银行业金融风险。

　　市场化债转股实施以来，银行系债转股公司及转股对象企业响应程度较高，取得了较好的阶段性成效，但问题与困难也一定程度上存在，需要在实践中逐步探索解决。

　　市场化债转股业务筹资难度较大。从债转股业务开展情况看，债转股业务发展较快，整体规模较大，但也面临着资金筹集的现实困难，国务院常务会议曾要求提高资金到位率。主要是由于债转股业务是资金高消耗型业务，同时由于对资金要求的期限较长，各债转股实施机构难以在短期内筹集到大规模的债转股资金。这在一定程度上制约了包括银行系债转股公司在内的各实施机构债转股业务的快速拓展。未来随着中央定向降准资金及其他配套政策的陆续到位，市场化债转股项目筹资难问题有望得到缓解。

　　债转股业务的低收益与长期资金高回报要求之间存在冲突。市场化债转股业务主要面向具有一定经营前景但暂时经营有困难的企业开展，目的在于通过市场化债转股业务降低企业财务负担，推动企业轻装上阵，参与市场竞争。这就决定了市场化债转股业务的中、低收益性。但与此同时，由于市场化债转股业务期限一般较长，市场上与此期限匹配的长期资金一般对回报率要求较高，特别是随着资管新规的实施，市场上长期低成本资金的筹集更加困难。

　　部分企业重视程度低，传统融资偏好惯性难移。市场化债转股业务是中央推进国企改革、促进经济转型、防范金融风险的重要战略举措之一，战略意义重大。但存在部分企业对市场化债转股重视程度偏低，对传统融资偏好的依赖惯性难移。该部分企业仅仅把债转股资金当做一般融资进行看待，特别是一些具有融资优势的企业，传统银行融资获取成本较低，债转股资金对其更加缺乏吸引力，而没有认识到高负债率的危害性，也没有领会中央降杠杆的紧迫性和战略意义。

　　退出渠道有赖于进一步的顶层设计。从市场化债转股相关政策要求看，市场化债转股要求按照市场化方式进行退出，不鼓励类似“明股实债”的大股东回购方式退出。但从业务实践看，目前市场上可承载债转股业务市场化退出的渠道较为有限。一方面，中国的上市公司仅3000余家，大量的工商企业为非上市企业，二级市场容量较为有限，通过一定时期的持股、上市，从而在二级市场实现退出的可能性较低。另一方面，中国目前尚未建立专门的用于对债转股企业股权进行交易的市场和平台。此外，中国的私募产业投资基金尚不发达，非上市企业股权交易的频度和深度均需要加强。也许是认识到这一点，银保监会4号令弱化了银行系债转股公司股权退出的强制性要求，意在降低转股对象及转股实施机构的股权投资退出压力。但后续退出问题仍有赖于进一步的顶层设计。

　　资本约束对银行系债转股公司业务拓展制约较大。根据相关监管规定，银行系债转股公司资本充足率、杠杆率和财务杠杆率水平参照金融资产管理公司资本管理相关规定执行。《金融资产管理公司资本管理办法（试行）》（银监发〔2017〕56号）规定，资产管理公司集团母公司各级资本充足率需满足如下要求：核心一级资本充足率不得低于9%，一级资本充足率不得低于10%，资本充足率不得低于12.5%。同时，还规定信用风险加权资产中市场化债转股投资风险权重为150%。按照银行系债转股公司最低要求的注册资本100亿元测算，单个银行业债转股公司表内投资总规模为533亿元，在不能有效补充资本的情况下，未来业务拓展总规模将受到较大程度的制约和影响。

　　收债转股耗时较长与快速降杠杆的内在矛盾。从银保监会4号令来看，对“收债转股”着墨较多，政策鼓励银行系债转股公司通过“收债转股”的形式开展债转股，收债类型包括不同质量分类资产，允许商业银行对转让债权形成的损失进行核销。同时，还要对购买债权实施转股业务进行考核评估，并将研究完善监督管理、激励约束和政策支持措施。但从业务操作实践看，收债转股需要与债权银行逐一进行交易谈判，对拟收购债权进行资产评估；拟收购债权有抵质押物的，还需要对抵质押物进行重新登记等一系列环节手续，程序较为复杂，耗时较长，这与中央快速降杠杆的要求之间存在一定矛盾。

　　企业基本面未全面反转，业务风险识别及控制难度较大。从国内经济形势看，受益于供给侧结构性改革等政策举措，部分周期性行业初步实现扭亏，但未来发展趋势仍不明朗。债转股业务降低了企业的财务杠杆，减轻了财务负担，促进了公司治理，但债转股业务对实施企业的增量资金支持程度有限。困难企业能否脱困，还要取决于企业自身改革举措的实施，受制于行业性、周期性因素影响，转股企业未来经营反转时点较难准确判断。

　　几点操作建议

　　其一，建立对国有企业“债转股+混改”的业务模式，着重将债转股打造为民营企业参与国企混改的通道。债转股的短期目标是降低企业部门的杠杆水平，防范和化解金融风险，更深层次的政策目标是成为民营企业参与国有企业混改的通道，促进国有企业混合所有制改革和产业升级整合。在目前债转股实施的起步阶段，各转股实施机构对“降杠杆”短期目标着眼比较多，但在促进民营企业参与国有企业混改方面考虑的比较少。从这个意义上讲，目前各债转股实施机构对国家政策部门赋予的深层次的职能作用发挥还比较有限。所以，准确、完整履行国家赋予的更深层次职能和作用尤为重要。

　　其二，建议银行系债转股公司由“资金主要提供方”业务模式向“主要发挥金融中介作用”业务模式转变，由主要依赖“金融资本”模式向“金融资本与产业资本特别是民营资本的联合共赢”模式转变。债转股、国有企业混合所有制改革，以及更深层次的产业整合，是典型的资金消耗型业务，资金需求量以数十万亿计，转股实施机构受资金来源、经济资本等因素的制约，规模发展空间相对有限，无法快速、有效响应政策赋予的职能及巨量的市场业务需求。所以，单纯依赖金融资本是不够的，应尽快联合产业资本特别是民营资本共同实施推进，转股实施机构应主要发挥信息和中介优势，重点利用民营企业资本和管理优势共同拓展业务，实现金融风险防控、国企改革、产业整合各方面的合作共赢。

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（责任编辑：李佳佳 HN153）