原创 | 时红秀：再议债转股：关注宏观政策的微观效应
近期，两则消息使得市场化债转股再度成为舆论热点。一个是2018年6月24日下午，央行宣布从2018年7月5日起，下调国有大型商业银行、股份制商业银行、邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率0.5个百分点；另一个是6月29日傍晚，银保监会发布《金融资产投资公司管理办法（试行）》（以下简称《办法》）。前者明确了因降低存款准备金率而释放的流动性，其目的是让银行专用于债转股的实施，故称之为“定向降准”；后者从内容表述看，若说是为债转股“量身订做”也不为过。本人曾在债转股甚嚣尘上的2016年中写了一篇文章《政府推动债转股：为什么？应该怎么做？》（《银行家》2016年第8期），讨论过这一问题。两年过去了，实践和政策层面都有一些新进展，看来有必要再讨论一下。
债转股政策再度加力
距2016年10月国务院发布《关于市场化银行债权转股权指导意见》（以下简称《指导意见》）宣布中国正式启动新一轮债转股，已近两年时间。与1999年的那次大规模债转股相比，此次债转股一开始即明确要求坚持市场化、法治化原则，对象企业的选择、债权转股权的定价、实施资金的筹集、实施机构的认定以及所转股权的退出，都依照市场化、法治化原则进行，不搞行政审批和“拉郎配”。政策推出后，各方观望，此后一年之内，五大行相继成立金融资产投资子公司，地方资产管理公司也纷纷涌现。从决策部门看，《指导意见》发布后，2016年12月，国家发展改革委办公厅印发了《市场化银行债权转股权专项债券发行指引》；2017年7月，国家发改委再发《关于发挥政府出资产业投资基金引导作用推进市场化银行债权转股权相关工作的通知》；2017年8月，银监会发布《商业银行新设债转股实施机构管理办法（试行）》（征求意见稿）；2018年1月，国家发改委、央行等七部门联合发布《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》。但是，上述种种措施推出后，债转股项目仍“进程慢”“落地难”，远未达到当初的决策意图。数据显示，截至2017年底，五大国有商业银行债转股项目签约金额共计约1.6万亿元，落地金额只有约2300亿元。通过债转股加速实体经济去杠杠，似乎仍存在制约。
此次，央行和银保监会接连推出两项举措：一是扩大债转股的资金供给；二是扩充债转股的实施主体，强化其从事债转股业务的责任。显然，这是要为此轮市场化债转股的推进速度和实施规模再加一把力。
宏观政策强化了微观目标
2017年底，中央经济工作会议对2018年宏观调控的定调中指出，“稳健的货币政策要保持中性，管住货币供给总闸门。保持货币信贷和社会融资规模合理增长”。如今，业内普遍认为这一政策面临着方向性调整的压力，即要设法缓解全社会过于紧张的资金供求关系。2018年7月5日开始的这次降准，原来预期是只针对小微企业，结果五大国有银行和十二家全国性股份银行也参与降准，释放的流动性从原来预期的2000亿元增至7000亿元，多出的5000亿元正是用来支持市场化、法制化债转股项目。具体要求如下：
其一，定向降准资金具体使用情况要纳入MPA考核，只能用于支持市场化、法治化债转股项目以及解决小微企业融资难、融资贵等问题。
其二，对债转股项目进行了明确规定。一是不支持“名股实债”项目，即实施主体在债转股项目中应当实现真正的股权性质投入，而不是仍然以获取固定收益为目的进行“债转债”；二是撬动社会资金方面，央行鼓励相关银行和实施主体按照不低于1:1的比例撬动社会资金参与债转股项目；三是债转股有关股份以及相关债务减记要严格遵循市场化定价；四是相关实施主体应真正参与债转股后企业的公司治理；五是不支持“僵尸企业”债转股。
可见，这次降准客观上可增加信贷总量，不仅规定了资金用途，还规定了使用方法。“定向降准”中的“定向”之细之严，相较于年内前两次降准明显强化（第一次是2018年1月，释放流动性达4500亿元，目的是鼓励银行扩大针对小微企业的普惠金融贷款；第二次则是在4月份，释放流动性4000亿元，针对置换到期债务而增加释放流动性）。
再看银保监会印发的《办法》，从标题上看是为了管理金融资产投资公司，但细阅其内容，制定这一《办法》的主要目的是引导金融资产投资公司市场化筹集资金，以用于实施债转股。《办法》第1条开宗明义：“为推动市场化、法治化银行债权转股权健康有序开展，规范银行债权转股权(以下简称债转股)业务行为……”；第三章的第23条以正面清单的形式列举了金融资产投资公司的9项业务，其中前4项都围绕开展债转股业务来明确，即：
“（一）以债转股为目的收购银行对企业的债权,将债权转为股权并对股权进行管理；
（二）对于未能转股的债权进行重组、转让和处置；
（三）以债转股为目的投资企业股权，由企业将股权投资资金全部用于偿还现有债权；
（四）依法依规面向合格投资者募集资金，发行私募资产管理产品支持实施债转股……”
接着，这一条的最后一款明确写道：
“金融资产投资公司应当以前款第（一）、（二）、（三）、（四）项业务为主业。……”
考虑到金融资产投资公司主要是作为银行业债转股实施机构，《办法》还要求其应由境内商业银行作为主要股东发起设立，不过不要求商业银行控股，允许其他符合条件的投资者投资入股，以充分调动社会资金参与债转股的积极性。当然，本着扩大对外开放的精神，对境外机构投资入股金融资产投资公司实行“国民待遇”，不限制外资持股比例。可见，为了债转股，对于领导人今年4月提出的金融业对外开放政策，规则的落地日期比商务部对外正式公开的日期（2018年7月30日）明显提前。
有分析人士将央行定向降准和银保监会的《办法》誉为支持银行债转股子公司和市场化债转股发展的两个“大礼包”，它们都可缓解债转股的资金供给问题。定向降准为五大行释放5000亿元资金，而且是低成本、长期限资金。分析人士认为：“拓宽债转股子公司的资金来源，将大大缓解困扰市场化债转股的核心障碍，预计将有更多资金进入这一领域。”
商业银行存款准备金率是宏观调控中货币政策的重要工具之一。理论和实践证明，存款准备金率的政策效应重在总量，这是其区别于另一宏观调控工具财政政策（可发挥结构性作用）的重要特征。然而，眼下的措施却每每附加条件，指定政策实施的具体部位，列举政策作用的微观目标，虽体现出决策层的良苦用心，但这种用心是否能够达到预期目的，如何不因市场主体在逐利驱使下的逆向操作而走眼打偏，恐怕还须进一步探讨。
此次政策的微观效应究竟如何
那么，我们制定宏观政策，是否需要考虑其可能发生的“微观效应”？兹列举几端，供大家思考。
微观效应之一：“降准”真的可“定向”吗？
既然是旨在调节宏观总量的货币政策工具，如何确保降低存款准备金率所释放的信贷规模“定向”流向央行规定的债转股，并按照央行的规定不搞明股实债，甚至做到1:1募集社会资金参与债转股呢？事实上，希望以宽松货币政策解决结构性问题从来都是一厢情愿。对此，最近管清友、朱振鑫撰写的一篇评论文章讲得非常精辟：
“不断地降息降准松信贷，希望流动性能去支持实体产业，但结果流动性毫不犹豫地涌向了房地产，2016年居民中长期贷款（以按揭为主）暴增90%，在贷款中占比达到45%，个别月份甚至新增贷款全部是住房贷款（7月）。我们希望流动性能去消化三四线城市的房地产库存，但实际上流动性毫不犹豫地奔向了一二线城市，这些本就没有太多库存、不愁房子没人买的城市房价一下子翻倍，不仅没有解决三四线问题，反而加剧了一二线城市的高房价。我们希望流动性能去支持中小企业、民营企业，但实际上流动性毫不犹豫地钻到了上市龙头、地方政府平台和大国企的保护伞之下，2015～2017年国企利润暴涨52%，而私企利润仅增长2%，大量的上市公司拿着天上洒下的钱去买理财。……可以确定的是，央行只能决定定向给到某些金融机构，但流动性经由金融机构去哪完全不是央行可以决定的。”
“降准”却要“定向”，显然暗含着两个强烈的假定：要么商业银行纯粹是货币政策的实施机构，“自动”或者有足够的“激励”按照规定条款行事；要么银行监管者有足够的能力，对于商业银行增加的流动性是否按照规定的方向使用，“发现”和“持续发现”的成本足够低。
事实上，这两个假定均难以成立。此次定向降准以来，真正对于商业银行如何实施债转股的讨论凤毛麟角，最欢呼雀跃的却是证券市场分析师和房地产市场分析师。这两个行业最盼望准备金率降低，急切等待着“久旱逢甘露”，历史经验也证明了银行流动性的释放最终会使谁受益。倘若银行释放的流动性真的能够如“定”所“向”地注入政策目标，何止小微企业贷款难问题，绿色信贷、分业经营、地方政府债务、房地产泡沫等诸多问题早已解决。
微观效应之二：银行怎样看待债转股？
2017年下半年，有家央企实施了120多亿元的债转股，一时业内和管理层好评如潮。财务负责人坦承，从实施程序看，的确做到了市场谈判，依法依规。
“不过都是我们主导的，因为作为债权人的银行都不愿意参与，可以理解，我们从无拖久记录，应该是优质企业，而且行业前景又好，我们双方，包括后来参与实施的各方也都知道，这部分转为股权的债务有保障，收益可观。我们只好从100多家债权人中筛选，经过两轮后只剩下几家，报给主管部门审核通过。我们作为央企，要积极响应号召啊，最后劝这些银行，以后贷款业务会照顾他们的，他们只好同意。”
可见，这些银行贷款本来无须转股。一时好评如潮的这次债转股，原来只是一场表演。对此，起草文件、负责审核的有关部门，难道不是心知肚明？
既然是银行的债权转为股权，既然要做到市场化、法治化，那就要避免行政干预。在此过程中，一笔债权是否要转为股权、价格如何确定，要充分尊重银行的权利，理应由银行主导。因参与文件前期评估，笔者先后访谈了多位银行负责人，走访了一些大型企业，包括一些实施债转股的央企，对有的样本还进行过案例开发。笔者发现，商业银行积极性普遍不高，有的甚至还有所抵触。究其原因，且不说在我国按照巴塞尔协议Ⅲ制定的现行商业银行资本管理办法下银行股权投资的资本消耗过大，银行至少存在以下两方面的忧虑：
第一，政策反复强调，此次债转股禁止对“僵尸企业”、失信企业、金融企业等实施，而只是鼓励对“发展前景良好但遇到暂时困难的优质企业”实施。那么，由谁来判定以及如何来判定一家企业为“发展前景良好”的“优质企业”？既然“发展前景良好”，只是“遇到暂时困难”，难道必须进行债转股吗？其他债务重整或操作是否更妥当？对于这类债权的价值，银行担心的是一旦政府介入，一些大型资产管理公司或新成立的银行系债转股公司对所转股的债权“打折太狠”。
第二，因为宏观经济波动，发放给“发展前景良好但遇到暂时困难的优质企业”的贷款，不可能一概进行债转股。这意味着有的被纳入债转股，有的则没有。一位基层银行行长直接问道：“银行系统的风险考核和问责规则怎么执行？有了这样的先例，一线业务人员今后如何尽职工作？或者说银行高层今后怎么知道他们仍在尽职工作？”
微观效应之三：债转股有利于优化社会融资结构吗？
国务院《指导意见》就此次推动债转股的诸多意义中，有两点较有意思：一是说“有利于加快多层次资本市场建设，提高直接融资比重，优化融资结构”，二是说“有利于推动企业股权多元化，促进企业改组改制，完善现代企业制度”。文件就此两点还提出过相应的要求。若因为债转股，中国企业的融资结构便不再过于依赖间接融资而更多地实现直接融资，真是一举多得的事：不仅大幅度降低全社会尤其是企业部门的杠杆水平，而且普遍的直接投资下，公司治理有广泛的投资者参与，整个经济效率的何止提升一个数量级？
而众所周知，一个社会的融资结构是以间接融资为主还是直接融资为主，公众是将剩余直接投资于企业还是存入银行，实质上标志着该社会产权保护是否严格、交易条件是否完备、基础信用是否发达。银行借贷的债权融资被迫转为股权投资，原本是银行出于“贷款失败”而断臂求生之举，本质上是社会不得已而接受的对基础信用的一种“伤害”。如果说靠这种“伤害”却增加了社会直接融资比重，并由此“加快多层次资本市场建设”，岂非缘木求鱼？不仅理论上讲不通，各国发展实践中也无此先例。相反，债转股是不是对现代金融发展规律的背离，以及它对我国金融业健康发展在制度上可能造成多大的潜在损失，倒是应该深入评估的课题。
对于此次降准，央行特别强调定向降准资金不支持“名股实债”项目，要支持债转股实施主体真正行使股东权利，参与公司治理，并推动混合所有制改革。银保监会的《办法》也规定，金融资产投资公司（即债转股公司）应当派员参加企业股东（大）会、董事会、监事会，参与公司治理和重大经营决策，督促企业持续改进经营管理，例如与相关主体对企业未来债务融资行为进行规范，共同制定合理的债务安排和融资规划，对企业资产负债率作出明确约定。鼓励债转股公司积极争取各级政府和相关部门推动债转股企业改组改制，并在剥离相关社会负担、分流安置富余人员、税收优惠、股权退出等方面给予支持。显然，债转股公司对转股企业改制重组、实现现代公司治理承担着重要使命。可是考虑到债转股的目的和债转股公司的经营能力，该《办法》又规定，债转股公司原则上不应当控股债转股企业，确有必要的，可以制定合理的过渡期限。也就是说，实施债转股，债转股公司既不必当大股东，而又要积极参与公司治理。我们暂不说这样的规定是否有必要，或者债转股公司是否把握得了，单说原有的公司外部债权人进入后，成为公司内部股权持有人，就意味极高的要求和条件。
微观效应之四：债转股怎样推动企业治理变化？
那种把债权转化为股权就可以实现提高直接融资比重、有利于实现现代公司治理的想法，大概深受金融理论中著名的MM定理的影响。这一理论由诺贝尔经济学奖得主莫迪格利安尼(Modigliani)和米勒(Miller)于1958年提出，又被称为“资本结构无关论”，说的是在一定条件下，企业无论以负债筹资还是以权益资本筹资，都不影响企业的市场总价值。企业以不同的方式筹资只是改变了企业的总价值在股权者和债权者之间分割的比例，而不改变企业价值的总额。尽管后来有诸多基于现实条件的改造，该理论的提出依然标志着现代资本结构理论的创建。
债权体现的是贷款人的固定回报，强调出资者通过借款人还本付息享有的契约权利；股权则体现了出资者的风险回报，强调其行使股东权利参与公司治理，客观上推动企业混改。现代公司理论告诉我们，后者实在是个难度和复杂性都极高的“技术活”。
本质上，企业不过是一组要素合约的集合。不同的合约安排下，参与组成企业的各个要素持有者（包括投资人、债权人、经理人、员工），基于不同的信息—激励约束和不同的风险—收益计算，承担不同的角色和义务，从而形成企业内部的合约关系，即企业治理结构。由罗斯曼（Grossman，S.J.）、哈特（Hart，O.D.）、穆尔（Moore，J.）等开创的基于不完全契约的企业理论，专门分析了现代企业中的所有权安排与企业效率的关系。企业的所有权安排中最主要的是两种：一种可以载明权利义务关系，也叫“指定控制权”；另一种无法载明权利义务关系，也叫“剩余控制权”。前者如日常生产、销售、雇佣、债务偿还等，它们往往用契约（包括各种规定等）方式明确授予经理人。凡是无法在合约中规定的权利即为剩余控制权，包括任命和解聘经理、决定经理的报酬、决定重大投资、企业并购等。正是这种权利定义了企业的所有权。一个企业的最优治理结构要求将剩余控制权（即所有权）安排给投资中重要的一方或者不可或缺的一方，使之产生足够的激励。
企业的债权人可分两种：如为企业提供短期贷款，则该短期债权人的权利如同企业外部的客户或供货商，仅受可载明权利义务的外部合约保护，没有必要由企业内部治理结构来保护；如为企业的某一专门资产提供长期贷款，则该长期债权人就有权要求企业以某种耐用资产作抵押，假如该资产是专用性的，那么长期债权人还可要求以一部分股本作担保。进一步地，如长期债权人对企业持续、大量地投入了长期贷款，从而与企业的命运休戚相关，则其权利也须由企业内部治理结构加以保护，需要进入董事会，参与决策。
那么，银行所持有的债权转化为股权后，无论是银行直接持有（政策法律不允许）还是转由第三方持有，都意味着这部分权利由合约可以明确规定的权利转为合约无法规定的权利，前者因分享固定回报因而无需进入董事会，后者因分享剩余即风险回报需要进入董事会参与决策。问题是，新的股权持有者关于企业所在行业、企业运行的既有规则、需要建立的新规则，是否具有相应的知识和行动能力？他们是否具备哈特意义上的承受不确定性的决策能力，抑或具备熊彼特意义上从事创新的企业家能力？显然，仅靠眼下几个政府部门出台的几页“意见”“办法”或“通知”，都无从回答。但要使债转股企业成为现代企业，这些问题必需回答。
最后也是最重要的：债转股是否催生又一批政府许可或审批？
此文落笔之时，恰逢国务院推进政府职能转变和“放管服”改革协调小组全体会议召开（2018年7月28日）。这次会议要贯彻落实2018年6月28日全国深化“放管服”改革转变政府职能电视电话会议精神。十八大以后，新一届政府就以行政审批改革为“当头炮”，总理每年都要在转变政府职能电视电话会议上讲话。简政放权改革力度不可谓不大，成果不可谓不丰。
笔者连续四年参与了对这些改革政策落实情况的第三方评估，全面深化改革时代，我们有理由对简政放权保持乐观，但也需要反思：既然我国2004年就颁布实施了《行政许可法》，此番改革启动时的几千项行政审批是怎么产生的？也需要预测，经过如此持续深化、如此大力度的改革之后，新的大规模行政审批事项会不会再度出现？问题并不在于行政审批本身，而在于审批项目的产生、时效是否于法有据。很多后来相沿成习的行政审批，往往都是为贯彻落实某项宏观政策而形成的，并没有引用明确的法律依据或经过充分的法律授权。
据悉，近两年来的债转股主要发生在国有企业（占比逾98%）。如前所述，有的央企实施债转股还是需要报送有关部门审定。在实施过程中，市场化、法治化难以真正落实。国有企业债转股因债权股权定价，恐怕还免不了“国有资产保值增值”要求的审批或备案。转股企业是否属于需要鼓励的“发展前景良好但遇到暂时困难的优质企业”？是否属于需要禁止的“僵尸企业”、失信企业？大概宏观调控部门不认定，哪家债转股的参与者也不托底。再如央行此次定向降准，对应资金是否用于支持市场化法治化债转股项目或解决小微企业融资难融资贵等问题？在进行债转股时是否存在“名股实债”现象？相关银行和实施主体有没有按照不低于1:1的比例撬动社会资金参与债转股？相关实施主体是否真正参与债转股后企业的公司治理？有没有参与“僵尸企业”的债转股？既然文件出台了，实施情况如何，总得要检查、审计、监督、问责吧？
尽管我国营商环境在全球190个经济体中的排名，根据世界银行每年一度的公布，从2013年到2017年前移了18位（由第96升至第78，其中“开办企业便利度”排名一项从上年度的第127位升至第93位，大幅提升34位），美国是第6名，俄罗斯是第35名。我们邻近的亚洲经济体中，新加坡排名第2位，韩国排名第4位，中国香港排名第5位，中国台湾排名第15位。一年当中进步最大的是印度，由上年的第130位升至第100位。按总理的说法，营商环境就是生产力啊！
怎样避免各种行政审批或许可死灰复燃？首先是如何监测或识别出它们来。有一个办法不妨一试：在各部委发布，或者即使由中央发布但由部委主导推动的文件里，把各种省略了主语的句子找出来，一句一句搞清楚其主谓宾成分，分析出它们各自的含义，种种后来悄然而行的行政审批就藏在里面，尽管这些文件无不是以“宏观调控”名义起草出来的。
作者系国家行政学院经济学部教授
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（责任编辑：李佳佳 HN153）