中信证券明明：如何理解央行回应货币政策热点问题？
3月金融数据出炉，大幅超预期的信贷社融数据背后是政策支持力度的扩张。同时，4月10日央行举行的新闻发布会还对市场关系的热点问题进行了解答，对后续货币政策的空间和具体的细节都了详述，我们认为需要关注以下几点，并借此判断后续货币政策的操作。我们认为当前货币政策的核心逻辑在降成本和财政与货币配合。
流动性投放拉动新增贷款的比例或许还等待提高。2020年1季度所有期限的流动性净投放对新增贷款的拉动比例1:3.67较上年末有所提升，整体处于2017年以来中等水平。仅考虑中长期流动性的投放，2020年1季度包含再贷款再贴现的中长期流动性投放与新增贷款的比例为1:2.88，低于2017年以来的大多数时间。总体来说，从流动性投放与新增贷款的拉动比例开空，虽然流动性投放确实有放大效应，但是这一比例和历史水平比并不算高。
价格角度，降成本效果较为明显。3月份一般贷款利率比上一年的高点下降了0.6个百分点，今年以来下降了0.26个百分点，明显超过了中期借贷便利中标利率和LPR的降幅。虽然2019年以来一般地贷款加权利率下行幅度远低于了2015年，但是用更小幅度的LPR下行来引导贷款利率下行，货币政策的传导消息较高。从这个角度，“经济的”LPR降息也为常规性的货币政策争取了空间。
存款准备金率水平整体偏低，但准备金率低位并非后续降准的硬约束。总的准备金水平来看，历史上总准备金率水平最低在10%左右，仍然比当前稍低，降准空间确实比之前要小。但（1）信息技术的发展和银行流动性管理能力的提升，准备金水平的要求本身在降低；（2）欧美国家法定存款准备金率低而超储率高，并非监管和应对风险的需要，而是银行本身对动用超储投放信贷的动力不强；（3）当前大型银行的准备金率水平还处于较高水平。
存款基准利率是压舱石，没有明确排除调整的可能，但更倾向于改革和市场化的方式降低负债成本。（1）银行在利率自律机制下自主定价，（2）存款替代产品如货币基金等收益率明显降低，（3）贷款创造存款，贷款利率下降引导存款利率下降；（4）银行保持净息差动力仍在，资产端利率下行将促使银行压力负债端利率。
货币与财政的配合，营造宽松的流动性环境。与海外央行直接购买政府债券不同，中国货币与财政的配合依赖于商业银行，因而货币政策将维持宽松，为商业银行承接政府债务创造条件。在财政收入增长受经济下行压力制约明显，而逆周期调节又要求财政支出扩张的背景下，政府债券发行规模将明显增长，这一阶段货币和财政配合的一是支持商业银行承接政府债务，二是货币政策维持低利率环境，减轻政府的债务负担。
债市策略：货币政策的核心逻辑是降成本和货币与财政的配合，这种配合是通过货币宽松为商业银行承接政府债券创造条件为主，充裕的资金和低利率的环境仍将持续。具体到政策操作上，4月10日央行一季度金融统计数据发布会对货币政策做了详细的解读，我们认为央行后续仍然存在全面降准的空间，而结构性工具也会继续推出，存款基准利率的调整或者等效的货币或监管政策也可能出台。总体而言，虽然近期数据和政策信号集中出现可能导致利率的震荡调整，但我们认为长端利率仍将下行，我们坚持10年国债到期收益率2.4%~2.6%的区间运行的判断不变。
正文
3月金融数据出炉，大幅超预期的信贷社融数据背后是政策支持力度的扩张。3月人民币信贷结构方面，长期贷款主要赖于基建、短期贷款则是在央行流动性投放营造的低利率环境和再贷款再贴现支持以及企业在疫情冲击下流动性需求增强的三重因素的影响。除了货币政策宽松之外，财政政策在3月也逐步发力，政府债券发行和财政支出都有一定扩张。除了一季度金融数据之外，4月10日央行举行的新闻发布会还对市场关系的热点问题进行了解答，对后续货币政策的空间和具体的细节都了详述，我们认为需要关注以下几点，并借此管窥后续货币政策的操作。
货币政策传导效果：从货币乘数到贷款拉动比例
货币乘数继续攀升，货币派生加快。货币政策传导效果3月份金融数据向好，存贷款两端都出现了明显的扩张，从货币乘数的角度看，降准带来货币乘数放大和基础货币收缩，而理财资金回流存款和财政支出扩张导致共同导致了存款的大规模增长。据调查统计司司长兼新闻发言人阮健弘称，3月末银行体系超储率为2.1%，比上年末低0.3个百分点，而币乘数处于6.55的较高水平，金融体系的货币派生能力较强。从整体上看，疫情期间货币宽松维持金融总量足、支持力度大。
疏通货币政策传导渠道是2018年以来货币政策的宽信用的最终目标，央行货币政策司司长孙国峰在发布会上从量价两个角度看流动性和货币政策传导效果。
1、数量角度，流动性投放拉动新增贷款的比例或许还等待提高
正如孙司长在发布会上所言，衡量货币政策的传导效率可以看央行的流动性投放和新增贷款之间的关系，一季度人民银行通过降准、再贷款这些工具释放长期流动性2万亿元，新增人民币贷款7.1万亿元，每1元的流动性投放支持了3.5元的贷款增长，是1：3.5的倍数放大效应。但是我们根据历史上再贷款再贴现的新增规模，加上所有期限的流动性净投放，对比季度新增贷款的拉动比例，2020年1季度1:3.67的比例较上年末有所提升，整体也处于2017年以来中等水平。但是如果扣除逆回购的净投放量，仅仅考虑中长期流动性的投放，2020年1季度包含再贷款再贴现的中长期流动性投放与新增贷款的比例为1:2.88，低于2017年以来的大多数时间。总体来说，从流动性投放与新增贷款的拉动比例开空，虽然流动性投放确实有放大效应，但是这一比例和历史水平比并不算高。
2、价格角度，降成本效果较为明显
疏通货币政策传导渠道是2018年以来货币政策的宽信用的最终目标之一，央行货币政策司司长孙国峰在发布会上从降成本价看流动性和货币政策传导效果——今年3月份一般贷款利率比上一年的高点下降了0.6个百分点，今年以来下降了0.26个百分点，明显超过了中期借贷便利中标利率和LPR的降幅，说明央行货币政策的效果完全传导到实体经济。实际上这一阶段LPR下行一方面是降息直接引导，另一方面是降准等宽松货币政策引导资金利率大幅下行导致的。从历史上，虽然2019年以来一般地阿克加强利率下行幅度远低于了2015年，但是用更小幅度的LPR下行来引导贷款利率下行，货币政策的传导消息较高。从这个角度，“经济的”LPR降息也为常规性的货币政策争取了空间。
二、后续货币政策空间
在经历了长达两年的宽货币之后，后续货币政策继续宽松的空间迎来了关注，尤其是在海外越来越多的央行加入了非常规货币政策的行列。另一方面，当前央行继续宽松的道路上还存在哪些问题需要堤防解决。这些问题都在发布会在有所涉及。
1、准备金率水平处于较低水平
存款准备金率水平整体偏低。目前三档两优框架下，国有大行的法定准备金率为12.5%，最多可能降低到11%的水平；股份行、城商行、非县域农商行、民营和外资银行法定准备金率为10.5%，最多可以享受到9%的准备金率；县域农商行、农信社等最低享受到6%的存款准备金率。但是本次对省域农商行定向降准1个百分点后，县域农商行最低可享受到最低5%的准备金率水平。从历史上看，6%的法定准备金率水平是历史最低，仅仅1999年11月~2003年9月期间法定准备金率水平处在6%。而如果从总的准备金水平来看，历史上总准备金率水平最低在10%左右，仍然比当前稍低，降准空间确实比之前要小。
2、以适度的杠杆率换增长空间
稳定杠杆率让位稳增长。去杠杆政策以来，宏观杠杆率始终是货币政策的掣肘之一，如果说2018年之前去杠杆的要求是维持杠杆率水平的基本稳定，而2018年之后则在去杠杆淡化后维持杠杆率小幅增长，这一轮杠杆率的抬升则是以杠杆空间换增长空间，货币政策宽松的空间基本全面打开。在一季度货币政策执行报告中曾明确提出，以适度的货币增长来支持高质量发展、防范社会信用收缩和经济下行压力之下形成的恶性循环风险，这就意味着需要短期通过货币宽松以稳增长，M2增速的上行将带动宏观杠杆率的攀升。
3月杠杆率同比将会出现一定幅度上涨，但并不构成货币宽松的约束。3月和1月社融增量相近，但3月份经济增长在疫情冲击下明显走弱，因而预计杠杆率环比增量也相近。人民银行办公厅主任兼新闻发言人周学东在发布会上表示，今年应对疫情冲击全球主要经济体宏观杠杆率毫无疑问都会上升，只要在合理的范围就可以接受。调查统计司司长兼新闻发言人阮健弘特别以2019年为例，2019年宏观杠杆率上升5个百分点比08年到16年年均上升10个百分点的幅度有明显的下降，所以说近些年来宏观杠杆率上升的势头得到了有效遏制。那么目前至少可以理解为，2020年年度宏观杠杆率上升的幅度不显著高于10个百分点，都是政策容许的范围之内。
3、通胀制约需结构性看待
央行关注仍然处在较高水平的CPI。除了宏观杠杆率之外，人民银行办公厅主任兼新闻发言人周学东认为央行在把握形势和实施操作过程中还需考虑物价水平。“1-2月份物价比较高，最新公布的3月份CPI仍然达4.3%，比银行一年期存款基准利率1.5%高出不少，即使上浮50%，也就2.25%。”从这个角度，目前的存款基准利率调降面临着一些约束。
CPI回落趋势明确，PPI通缩格局加剧，需结构性地看待通胀。3月CPI同比仍然维持在高位，但是从趋势上看，CPI回落和PPI通缩幅度都明显加大，一方面是疫情影响下供给修复和需求仍然低迷的矛盾加剧，另一方面是国际原油市场的暴跌和海外疫情快速蔓延导致的全球需求走弱。从结构上看，CPI仍处高位而PPI通缩加剧，如果从CPI后续的变动趋势上，3季度CPI同比将运行到2%以下，这一阶段CPI同比回落速度加快，如果从降息和通胀相对速度而言，实际利率水平可能在提高；PPI通缩格局加深则意味着企业面临的实际利率在上升。因而从结构性和动态的角度来观察通胀，货币政策宽松的约束并不牢靠，仍然需要关注社会整体价格运行情况。
4、人民币汇率和外资流入
人民币汇率相对平稳，贬值压力小。当前中美利差已经处于历史最高水平，本身在一定程度上抑制的贬值压力，最近几个月以来，特别是疫情出现以来双向波动，即便在3月份全球美元流动性很紧张的状态下，人民币汇率预期仍然比较平稳的，和其他货币相比较，人民币是强势货币。因而，虽然后续美元流动性相对紧张或将在疫情影响下持续，但是人民币大幅贬值的压力将不会出现。
人民币资产避险特性凸显，外资流入债券市场有助于支持实体经济。中美利差如此广阔，人民币的债券利率的优势明显，人民币汇率总体上也是保持强势，加之中国债券市场的逐步扩大开发，这将吸引外资的逐步流入。海外大范围的QE会不会导致大量热钱流入呢？孙司长认为，目前外资在债券市场上的配置主要以国债和政策性金融债为主，3月底境外机构持有人民币债券2.3万亿元，其中60%投资于国债，24%投资于政策性银行发行的金融债，中长期投资者居多，表明这些境外资金并不是热钱，而是支持了中国的实体经济发展。
5、流动性陷阱
近期资金利率大幅降低，有接近利率底线的趋势，而LPR报价下行却相对有限，市场中出现了对陷入流动性陷阱的担忧。孙国峰司长认为，央行近期保持流动性合理充裕并不是大水漫灌，不管是从中国银行(行情601988,诊股)体系的流动性数量来看，还是从利率来看，都没有到达所谓的“流动性陷阱”，距离“流动性陷阱”是很远的。
如果从资金利率的角度，降准、再贷款再贴现都导致了资金利率的快速下行，从这一点来看，“流动性陷阱”还言之尚早。从市场利率的角度，目前以债券收益率为代表的市场利率在货币宽松阶段出现了明显的利率下行，而当前长端利率相对平稳的原因，很大程度上是银行负债成本刚性的制约，只要央行决意压低银行负债成本，长端利率仍将大幅下行；从贷款利率的角度看，虽然LPR报价变动幅度较小，但银行的实际贷款利率并非一成不变，相比较而言，LPR报价变动引导贷款利率变动的效率明显提高了。总的来说，流动性陷阱言之尚早，且常规的货币政策之下，后续货币政策的发挥作用的空间仍然较大。
三、后续的货币政策操作
1、准备金率仍有空间
准备金率低位并非后续降准的硬约束。首先，随着信息技术的发展和银行流动性管理能力的提升，准备金水平的要求本身在降低，因而历史低位并不意味着降准空间已经耗尽。其次，孙司长认为，从国际横向比较来看，和发展中国家、新兴市场经济体相比，中国目前的法定准备金率是相对较低的水平，而与欧美国家对比，当前中国和欧美国家总准备金率水平基本相当，但是相比而言中国的手机支付等更为发达，这也降低了银行准备金的要求。另一方面，欧美国家在次贷危机和欧债危机应对中采取的QE措施也导致了整个银行体系流动性泛滥，欧美国家法定存款准备金率低而超储率高，并非监管和应对风险的需要，而是银行本身对动用超储投放信贷的动力不强。因而从这个角度看，目前我国的准备金率结构相对更加健康，整体的准备金率水平并非硬约束。当前大型银行的准备金率水平还处于较高水平，因而年内降准的空间仍然存在，而且可能是以全面降准的形式，下一个政策窗口期可能就在4月底、5月初。
2、准备金率之外，数量工具仍然丰富
结构性数量工具仍然丰富。如前文所述，当前国内准备金率工具仍然存在使用的空间，除此之外，央行流动性投放工具也十分丰富：定向降准、MLF、PSL、逆回购、再贷款再贴现等，都可以提供长、中、短期流动性。因而从流动性投放角度看，并不需要为央行货币政策空间担忧，中央银行提供流动性的能力是毋庸置疑的。
结构性货币政策或将继续出台。虽然降准和降息等全面宽松政策仍然会继续出台，但结构性的货币政策可能仍将是后续货币政策的主线。一方面，疫情的冲击本身具有一定的结构性，对中小微、民营企业的影响较大。受疫情扩散、复工放缓影响，企业采购、生产、销售有所放缓，考虑到薪酬、税费、租金等刚性支出以及订单交货期限临近，议价能力偏弱的中小企业有一定的资金周转压力。以非典时期为例，私营企业景气指数的回落幅度要大于国有企业、大型企业，可能说明疫情对中小微企业的冲击更为明显。另一方面，疫情影响的行业也具有结构性，终端需求和可选消费板块受疫情的影响最为明显，交运、餐饮、旅游、住宿等行业面临较大的压力。因而结构性的货币政策仍将继续出台。
3、存款基准利率
存款基准利率是压舱石，没有明确排除调整的可能。近期金融机构负债刚性和存款基准利率调整的讨论较多，央行对此的态度也并非全盘否定调整存款基准利率的可能，而是认为需要充分考察。正如刘国强副行长和孙司长所说，存款基准利率是我国利率体系压舱石，对于维护存款市场的正常秩序，防止非理性竞争发挥重要作用，因此要长期保留。一方面，存款基准利率的重要性很高，因而也不会轻易调整；另一方面，存款基准利率对存款市场影响大，因而其政策效果也会非常明显。
从孙司长的表述上看，与降成本类似，降低负债成本也更倾向于改革和市场化的方式推进。首先，银行在利率自律机制下自主定价，近期已经有部分银行存款实际执行利率下降，反映了市场机制正在发挥作用。其次，随着近期央行有序引导市场整体利率下行，货币市场基金、结构性存款等一些市场化的类存款产品利率明显降低，代表性的像货币市场基金、余额宝、微信理财通的收益率已经降到2%以内，已经低于银行一年期定期存款的实际执行利率，因而商业银行也可以进一步主动调节存款的实际执行利率。最后，贷款利率扥资产端利率下行也将引导负债端利率的下行，一方面是贷款创造存款理论下，贷款利率下行给存款利率下行创造了空间，另一方面是银行本身保持净息差的冲动也将使得存款利率随着贷款利率下行。因而问题又回到了引导贷款利率下行，降准、降息、监管，以及银行贷款的结构调整都可能带来一般贷款利率的下行，即便存款基准利率的推出可能遇到波折，但是其他方面的货币政策仍将持续。
四、货币政策的核心逻辑
全球央行扩表，走向货币财政化。疫情冲击之全球经济，IMF预测2020年全球负增长的概率极高，全球主要国家的政策组合都是货币+财政的配合。以美国为例，美联储将基准利率快速降至零利率、推出“无限量QE”，而最新的财政扩张计划也出炉，美国后续或不可避免走向货币财政化道路，财政政策的大规模扩张配合无限量QE的货币政策。欧洲央行QE政策的主要内容也是购买长期险的政府债券，货币财政化特征明显。相比较而言，日本央行和中国央行在货币财政化的道路相对谨慎，但随着疫情冲击的显露，难免仍将通过货币财政化进行刺激扩张。
与海外央行直接购买政府债券不同，中国货币与财政的配合依赖于商业银行，因而货币政策将维持宽松为商业银行承接政府债务创造条件。中国货币政策传导中枢在商业银行，一方面是央行宽松的目的在于商业银行扩表来实现宽信用效果，另一方面是中国的财政政策与货币政策配合需要商业银行的媒介，特别国债的发行模式最直接反映了这一机制——商业银行购买财政部发行的特别国债后再全部出售给央行。而在其他政府债券发行过程中，央行也通过降准等方式为市场提供足够的流动性以保障政府债券的顺利发行。此外，在财政收入增长受经济下行压力制约明显，而逆周期调节又要求财政支出扩张的背景下，政府债券发行规模将明显增长，这一阶段货币和财政配合的一个层面就是货币政策维持低利率环境，减轻政府的债务负担。
债市策略
我们认为当前及未来一段时间货币政策的核心逻辑是货币与财政的配合，这种配合是通过货币宽松为商业银行承接政府债券创造条件为主，充裕的资金和低利率的环境仍将持续。具体到政策操作上，4月10日央行一季度金融统计数据发布会对货币政策做了详细的解读，我们认为央行后续仍然存在全面降准的空间，而结构性工具也会继续推出，存款基准利率的调整或者等效的货币或监管政策也可能出台。总体而言，虽然近期数据和政策信号集中出现可能导致利率的震荡调整，但我们认为长端利率仍将下行，我们坚持10年国债到期收益率2.4%~2.6%的区间运行的判断不变。